El Central arrancó con el pie derecho y ya acumula compras por u$s978 millones. Si el ritmo se sostiene, será cuestión de tiempo para que se fortalezcan las reservas, se relaje la liquidez, bajen las tasas y el riesgo país se acerque a la zona de acceso a mercado (300/400 puntos), ampliando el horizonte para el consumo y la inversión.
Por Emiliano Anselmi, en diario Ámbito
Entre julio y agosto, el esquema monetario sufrió cambios significativos: i) expiraron las LEFIs(stock promedio de $12,5 billones de hoy) y con ellas la tasa de política monetaria (33,6% de TEA versus una inflación esperada a 3 meses de 21,8% anualizada), ii) se subieron los encajes, principalmente para los depósitos a la vista remunerados de Money Market, iii) se modificó el cálculo de integración de promedio mensual a 100% diario.
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Todo esto formó parte de una política monetaria ultra contractiva con el objetivo de contener el tipo de cambio durante el proceso electoral, y así evitar una reversión del proceso desinflacionario. La falta de referencia inicial de una tasa de interés dejó sin piso a las tasas de interés overnight.
Para corregir esto, el BCRA comenzó a tomar (principalmente) y colocar pesos a un día en la rueda de repo con bancos (“simultáneas”), poniéndole un piso a la tasa corta. Si bien también se intentó establecer un “canal de tasas” vía operaciones de pases activos, en la práctica esto no terminó siendo operativo.
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Tras las elecciones de medio término, las expectativas devaluatorias (o de cambio de régimen cambiario) se redujeron significativamente, por el aplastante y sorpresivo triunfo del oficialismo sobre la oposición peronista. Esto permitió que el BCRA reduzca la integración en efectivo para todos los depósitos a la vista en 3,5 puntos porcentuales y que los bancos fueran demandando pesos en las licitaciones del Tesoro.
En simultáneo, el Tesoro le compró dólares al BCRA para afrontar pagos de deuda con $5,22 billones que tenía depositas en el BCRA y le compró un neto de US$189 millones al mercado (equivalente a $0,26 billones). Ambos factores generaron una baja del stock de depósitos del Tesoro en BCRA a $2,3 billones, mínimos desde mayo 2024.
Además, el cómputo de encaje diario bajó de 100% del promedio mensual a 75%, aunque todavía lejos del 25% vigente hasta mediados de agosto. Como combinación de estos factores, el stock de pesos de las entidades financieras en el BCRA bajó de un pico reciente de $39,2 billones de hoy a $20,4 billones (mínimo de la era Milei).
Aún más relevante, si sólo se cuentan los depósitos del Tesoro en el BCRA y los repo a 1 día del Central con bancos, éste stock de pesos “no regulados” se desplomó de $20,2 billones de hoy a $2,5 billones. Es decir, prácticamente desapareció.
Inicialmente, la salida de pesos desde el BCRA hacia el sistema financiero relajó las condiciones de liquidez y provocó un fuerte descenso de las tasas pasivas, activas e interbancarias. A modo de ilustración, se observaron los siguientes desplomes de tasas entre mediados de octubre y mediados de diciembre: la TAMAR de 66% a 27% (pasiva), la de Adelantos en Cuenta Corriente a empresas de 191% a 25% (activa) y el pase entre bancos (sin participación del BCRA) de 157% a 21%.
Sin embargo, a partir de la segunda quincena de diciembre, un mes caracterizado por la alta demanda de liquidez, el stock de pesos del sistema financiero resultó insuficiente y presionó las tasas de interés. Hacia fines de enero, la TAMAR escaló hasta 37%, el Adelanto en Cuenta Corriente a 48% y el pase entre bancos a 39% (pasando por 76,3%). Volvió a quedar de manifiesto que, bajo este esquema monetario, la tasa tiene un piso, pero carece de un techo efectivo.
Hacia adelante, hay elementos que podrían favorecer tanto una menor volatilidad de tasas como un menor nivel. Por el lado de la menor volatilidad, todos los cañones apuntan a la reversión de una regulación clave: una vuelta al cómputo de encaje diario de 25% del promedio mensual.
Eso permitiría daría ampliaría significativamente el margen de maniobra en el manejo de liquidez bancaria intrames. En la práctica, un requisito de integración diaria de 25% implica un acentuamiento de posiciones en rojo (quedar “sub encajados”) y en negro (queda “sobre encajados”). Así, habría los préstamos se darían entre bancos y no forzaría situaciones en los que una entidad tiene que recurrir al mercado de caución para buscar los fondos para integrar los encajes en efectivo en el BCRA haciendo “volar” la tasa de caución, como ya ha ocurrido.
El sistema financiero está interconectado, por lo que una volatilidad extrema en la tasa de caución, que es la tasa de fondeo, genera una postura defensiva de las posiciones de inversión (el mercado quiere estar muy corto duration), incluso afectando la estabilidad de la deuda en pesos “larga”.
En cuanto al nivel de tasas, el BCRA podría reducir la integración en efectivo del 11,6% de los depósitos en diciembre a niveles similares a los de marzo 2025 (9,1%). Esto redundaría en una suba de la liquidez de $3,3 billones.
No obstante, el signaling en la última licitación del Tesoro (14/01) fue clarísima: se pagaron tasas de hasta 49,2% de TEA para que el rollover llegue a 98%. En criollo, la vuelta a una política monetaria contractiva para que “ni un peso salga a la calle”. Está claro que el dato de inflación de diciembre de 2,8%, más alto de lo esperado y en franca aceleración desde mayo, es el causante de que la política monetaria se mantenga más dura por más tiempo de lo esperado.
Tomando mayor perspectiva, la “fase de remonetización” para 2026 prevé una suba de la demanda de Base Monetaria de 4,2% a 4,8% PBI. Esto se traduce en pesos corrientes en una suba promedio de $17,4 billones y en una entre puntas (estimada) de $19,3 billones.
Así, se pone blanco sobre negro, que la única manera de abastecer esta demanda de liquidez, considerando que las fuentes en el BCRA están agotadas y que una Transferencia de Utilidades del BCRA al Tesoro está vedada por el FMI, es con el BCRA comprando dólares.
La autoridad monetaria considera que la suba de la demanda de Base Monetaria es consistente con compras en el mercado de cambios (que no deben ser esterilizadas) por u$s10.000 millones. Al tipo de cambio promedio de $1.645 previsto por el REM top 10 para 2026, equivalen a $16,45 billones, casi igualando la demanda de pesos requerida.
Aquí queda de manifiesto la interrelación entre el techo de la banda (que podría operar como una restricción por ser un nivel muy “ajustado”), la magnitud de la compra de reservas, la liquidez del sistema financiero y el nivel de tasas de interés.
Por ahora, el BCRA arrancó con el pie derecho y ya acumula compras por u$s978 millones, equivalente a u$s61 millones diarios. De sostenerse este ritmo, será solo cuestión de tiempo para que las reservas se acumulen, se relaje la liquidez y bajen las tasas de interés. Y, por último, pero no menos importante, para que el riesgo país baje a la zona de “acceso a mercado” (300/400 puntos básicos) y permita ampliar el horizonte para las decisiones de consumo e inversión de todos los agentes económicos.