¿Cómo podría evitarse un incumplimiento considerable de la meta fiscal y de reservas que derive en waivers? Todos los caminos conducen a un dólar soja III en marzo.
Por Melina Eidner, en el diario Ámbito
A casi un año de la firma del Acuerdo de Facilidades Extendidas (EFF por sus siglas en inglés) con el FMI, el gobierno se encamina a la cuarta evaluación de performance, correspondiente al último trimestre de 2022. No habría grandes sorpresas: nuestras estimaciones indican que se habría cumplido tanto la meta de reservas netas (suba de US$5.000 millones ajustada por desembolsos de organismos internacionales desde fin de 2021) como la fiscal (déficit primario de -2,5% del PBI) y la de asistencia monetaria directa al Tesoro (0,8% del producto).
Habiendo pasado la página de 2022, no sin sobresaltos ni herramientas heterodoxas ad hoc bajo una mirada más que contemplativa del Fondo, lo verdaderamente relevante pasa a ser el test del primer trimestre de 2023, que será el último previo a las elecciones PASO.
Ceteris paribus las condiciones actuales en el mercado oficial de cambios y el sesgo de la política fiscal, el incumplimiento del target de reservas y de déficit primario está prácticamente garantizado. Dado que es la última evaluación previa a los comicios, cabe esperar que el gobierno haga todo lo que esté a su alcance para evitar un desvío significativo que derive en una exención (waiver). Si bien sería la primera del programa, estaría lejos de ser la última, debido que no hay dudas que la economía se amoldará a las necesidades políticas de manera de incrementar las chances electorales.
En este sentido, también podría haber un waiver en septiembre, cuando se evalúen las metas del segundo trimestre (período previo a las PASO). Para rematar, las elecciones primarias podrían sellar el destino del oficialismo, por lo que será un momento de reevaluación sobre la conveniencia de seguir o no los lineamientos del programa del FMI. Una elección favorable a la oposición terminaría de inclinar la balanza hacia una política económica que no se atenga rigurosamente a los lineamientos del EFF. La razón detrás de esta lógica es que la revisión de las metas del tercer trimestre está estipulada para diciembre y las del cuarto recién para marzo 2024, por lo que serían un problema de la administración entrante.
Retomando lo que nos compete en el cortísimo plazo, en cuanto a la meta de reservas del primer trimestre de 2023, el Banco Central tiene que incrementar su tenencia de reservas netas en US$5.500 millones desde diciembre 2021. En otras palabras, el stock debería superar US$7.800 millones para el 31 de marzo.
Actualmente, el poder de fuego del BCRA se redujo a US$4.800 millones desde US$7.780 millones a fin de 2022, guarismo que requería magras compras para alcanzar el target del FMI. ¿Qué sucedió?
Tras la finalización del dólar “soja” 2.0, las compras netas de la autoridad monetaria en el mercado oficial de cambios (MULC) volvieron a ubicarse en terreno negativo.
La liquidación del agro -principal oferta del MULC- se hundió a mínimos debido a dos factores:
el desplome de la producción de trigo por la sequía,
la liquidación de soja anticipada en diciembre que corrió la oferta del verano de la oleaginosa al último mes de 2022.
Adicionalmente, por el lado de la demanda privada, el Central habría irrigado dólares a los importadores, en el margen, para mitigar los efectos recesivos que las duras restricciones cambiarias provocaron -la actividad se contrajo 8,3% anualizado en los últimos cuatro meses de 2022-.
Así las cosas, el stock de reservas de US$4.800 millones debería engrosarse casi US$3.000 millones para cumplir con la meta. No obstante, en caso de que el ritmo de ventas persista en US$43 millones diarios y permanezcan inalteradas las actuales condiciones cambiarias, podría descender hasta US$3.700 millones para fines de marzo. En consecuencia, el desvío del objetivo del Fondo se ampliaría a US$4.100 millones, lo que indudablemente derivaría en un pedido de perdón al organismo.
Por si fuera poco, el resultado primario de enero, más que allanar el camino para cumplir con los lineamientos del FMI para el primer trimestre de 2023, lo dificultó sensiblemente. En un mes típicamente superavitario como enero, el déficit fiscal fue de $203.938 millones o 0,12% del PBI, exhibiendo la peor performance bajo esta metodología, implementada en 2016. La fuerte expansión del gasto público lo impulsó a su nivel más alto desde 2017.
Así, el gasto de enero habría reflejado el pago de erogaciones devengadas (llámese deuda flotante) en diciembre, que suele ser el mes más deficitario del año, con el objetivo de alcanzar el target fiscal de 2,5% en 2022. De esta forma, el resultado primario de enero representa 46% de la meta del primer trimestre ($441.500 millones), dejando un margen de $237.562 millones para el bimestre febrero/marzo para cumplir lo pautado.
La situación se torna más desalentadora si se considera que febrero y marzo estilan ser meses en los cuales el resultado fiscal empeora notablemente respecto a enero. Dado la atipicidad del primer mes de 2023, no cabe extrapolar esta tendencia para el resto del año. De momento, lo que puede afirmarse es que el cumplimiento de la meta fiscal se complicó mucho antes de lo esperado. A su vez, no debe descartarse que la laxitud fiscal de enero sea un trailer del sesgo de la política fiscal que llevaría el gobierno en pleno año electoral.
¿Cómo podría evitarse un incumplimiento considerable de la meta fiscal y de reservas que derive en waivers?
Todos los caminos conducen a un dólar “soja” 3.0 en marzo. Dado el retraso en la cosecha de soja por una siembra tardía, el esquema se enfocaría principalmente en captar parte de las 6/7 millones de toneladas acopiadas de la última cosecha (carry) y, en menor medida, a incentivar que se liquide lo poco que se haya cosechado para este momento. Por ende, el tipo de cambio diferencial que se ofrezca deberá ser lo suficientemente atractivo para tentar a los sojeros a liquidar el remanente de producción que dejaron las dos primeras ediciones del programa.
A los precios internacionales actuales, implicaría una liquidación de entre US$3.400 y US$4.000 millones en caso de que se venda todo el carry. Si el BCRA comprara la totalidad de esta potencial liquidación, podría alcanzarse el target de reservas a costa de mayores trabas a las importaciones y una profundización de la contracción económica.
Por lo tanto, al contrario de lo sucedido con sus predecesores, un nuevo dólar “soja” no garantiza el cumplimiento del objetivo de reservas del primer trimestre. Sin embargo, reduciría el margen de desvío de la meta, evitando un waiver. Asimismo, ayudaría a que se alcance el target fiscal, ya que derivaría en una recaudación extra de retenciones por adelantarse liquidación a un tipo de cambio más alto.
Por más que un renovado dólar “soja” pueda comprarle tiempo al oficialismo, quedó más que claro con las dos ediciones previas que es un parche temporal que no soluciona los desequilibrios de fondo. En definitiva, la tensión entre ajustar la política económica a los lineamientos del FMI y, a su vez, a las necesidades electorales estará presente a lo largo de 2023.
Los incentivos para realizar lo primero irán menguando a medida que la contienda electoral se acerque, dificultándose el cumplimiento de las metas acordadas. No sorprenderá que se utilicen diversos artilugios para alcanzar lo pautado en el EFF, como ya ocurrió en 2022. Un dólar “soja” 3.0 podría ser el primero en inaugurar esta lista.